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三友化工(600409)2022年年报及2023年一季报点评：业绩承压 “三链一群”打开发展空间

2023-05-08 18:23:35来源：中信证券股份有限公司

【资料图】

短期我们看好两碱产业维持高景气，粘胶短纤景气度有望提升，长期看好公司“三链一群”发展规划打开成长空间。考虑到粘胶短纤、PVC、有机硅行业景气度较为低迷，我们调整公司2023-2024 年归母净利润预测至8.62、10.67 亿元，新增2025 年预测13.58 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为0.42、0.52、0.66 元。参考可比公司估值，给予2023 年18 倍PE，下调目标价至7.5元，维持“买入”评级。

多数主营产品价格下滑，公司2022 年及2023Q1 业绩承压。2022 年公司实现营业收入、归母净利润分别为236.8、9.9 亿元，同比+2%、-41%。2023Q1 公司实现营业收入、归母净利润分别为54.6、-1.0 亿元，同比-7%、-140%。根据公司公告，纯碱、烧碱行业景气度维持高位，但粘胶短纤、PVC、有机硅产品景气度持续走弱，拖累业绩。23Q1 粘胶短纤维、烧碱、有机硅产品价格环比持续下跌，毛利率环比下降1.4pcts，叠加费用环比提升，23Q1 业绩承压。

粘胶产品景气度有望提升，带来公司业绩弹性。根据百川盈孚，粘胶短纤行业近几年景气度持续低迷，行业三年有效产能下滑7%，前四大企业的集中度持续提升。此外棉花期货价格持续走高，粘胶产品价格有望开始上涨，在原材料价格年内持续走低的背景下，随着下游需求的逐步回暖，产品景气度有望持续改善，我们预计粘胶短纤盈利有望迎来改善，公司业绩弹性提升。

纯碱维持较高景气，PVC 及有机硅行业有望触底回升。根据百川盈孚数据，23Q1轻质纯碱与重质纯碱均价同比上涨14%、13%，处于历史较高水平。根据卓创资讯数据，浮法玻璃需求逐步企稳，光伏玻璃需求旺盛，对纯碱需求拉动明显。

2023H2 纯碱行业新增产能释放，纯碱价格或受到冲击，公司凭借成本优势有望实现稳定盈利。PVC 及有机硅行业整体仍呈现阶段性的供需矛盾，根据卓创资讯，PVC 及有机硅行业目前处于亏损状态，下跌空间有限，随需求稳步回暖，我们预计2023 年盈利有望触底回升。

“三链一群”产业发展计划持续推进，打开中长期发展空间。公司计划总投资570 亿元，将公司打造为河北省沿海经济带盐化工、化工新材料领域领军企业。

其中包括：1、完善“两碱一化”循环经济产业链，电子化学品公司注册，公司预计1.5 万吨电池级碳酸钠重视项目将于23H1 试运行；2、做强有机硅新材料产业链，20 万吨有机硅扩建项目持续推进，公司预计将于23Q3 投产；3、发展曹妃甸精细化工产业链，与曹妃甸化学园区石油化工、煤化工相结合；4、构建新能源、新材料“双新”战略产业集群。同时成立绿色化工与新材料研究院，组建有机硅新材料、海水综合利用等实验室，为“三链一群”发展提供技术支撑。“三链一群”产业发展规划的推出将为公司长期发展确定战略方向，打开公司成长空间，我们认为，随着公司规划的逐步落地，产能不断增长，产品结构不断优化，公司综合盈利能力将持续提升。

风险因素：产品价格大幅波动的风险；原材料价格快速上涨的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

盈利预测、估值与评级：短期我们看好两碱产业维持高景气，粘胶短纤景气度有望提升，长期看好公司“三链一群”发展规划打开成长空间。考虑到PVC、有机硅行业景气程度较为低迷，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至8.62、10.67 亿元（原预测为23.82、27.32 亿元），新增2025 年归母净利润预测为13.58 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测分别为0.42、0.52、0.66 元，当前股价对应14、11、9 倍PE。参考纯碱、PVC、有机硅行业可比公司估值（2023年中盐化工、金晶科技、中泰化学、新疆天业、合盛硅业PE 范围为10~18 倍，平均值为15 倍），我们看好公司“三链一群”产业发展计划带来的长期发展空间，给予其一定估值溢价。我们给予公司2023 年18 倍PE，下调目标价至7.5元（原目标价为15 元），维持“买入”评级。

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